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        從外匯形勢看 當前“擴流出”的必要性和可行性

        2021-03-01 07:15:50 第一財經日報 

          作者: 管濤

          去年12月21日,筆者在《第一財經日報》專欄文章“匯率的兩個‘自動穩定器’作用”中指出,為實現中央經濟工作會議提出的“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”目標,預計2021年是“增加匯率彈性+擴大資本流出+調控資本流入”的外匯政策組合。其中,在“寬進嚴出”的現行資本流動管理框架下,“擴流出”的改革尤為引人關注。本文擬就此發表幾點個人看法。

          兩套數據背后兩個版本的人民幣升值

          去年6月份以來,人民幣匯率震蕩升值。這除了反映美元指數走弱的外部影響外,還反映境內外匯供大于求的市場力量。說到外匯供求,自然有必要區分交易性質,即順差是來自貿易還是熱錢流入?國家外匯管理局發布的兩套數據,卻告訴了我們兩個不同版本的故事。

          一套是銀行代客涉外收付款統計。根據這套數據,去年,銀行代客涉外收付款順差1169億美元,較上年增長3.77倍,其中,經常項目收付逆差539億美元,下降61%,資本項目收付順差1631億美元,增長4%。這成為熱錢驅動人民幣升值論者的“鐵證”。

          但明眼人馬上會問,去年,海關統計的進出口順差5350億美元,為歷史次高紀錄,服務貿易逆差因出行不便而大幅下降,為何經常項目收付卻依然逆差呢?究其原因,是因為出口少收、進口多付導致“貿易順差不順收”(詳見本報2021年2月1日專欄文章“貿易順差去哪兒了”)。去年,海關可比口徑的貨物貿易涉外收付順差僅有1717億美元,小于海關順差3634億美元,負缺口較上年增長47%。

          涉外收付款統計是基于現金收付制,而國際收支統計是基于權責發生制。這部分“貿易順差不順收”導致進出口活動與涉外收付款相分離,前述負缺口就被記為國際收支口徑的資本流出(服務貿易大都在涉外收付環節統計,故適用于現金收付)。據測算,2010至2020年,前述缺口與資本賬戶差額為強正相關0.792。這也是涉外收付與國際收支統計差異巨大的重要原因。

          根據外匯局公布的國際收支初步數據,去年,我國經常項目順差2989億美元,較上年增長1.11倍;資本賬戶(含凈誤差與遺漏)逆差2710億美元,增長69%。由此可見,驅動人民幣升值的市場力量應該是來自經常項目順差而非資本流入,這與代客涉外收付款口徑的結論大相徑庭。

          既然兩套數據的結果迥異,那么我們應該信哪個呢?筆者的回答是,應該主要信國際收支統計。代客涉外收付統計是中國特色的統計產品,是基于國際收支間接申報獲得的部分國際收支統計信息。而國際收支是全口徑、國際可比的統計,同國民收入賬戶、財政賬戶和貨幣金融賬戶并列為四大國民經濟賬戶,對分析形勢、宏觀決策具有重要的參考價值。

          搞清楚人民幣升值的驅動力非常重要

          前述討論或許會被詬病為口舌之爭。其實不然。正確的行動需要正確的理論指導。搞清楚這個問題不僅有理論價值,更有實踐意義。

          我國曾經較長時間遭遇資本內流、匯率升值。2001至2013年間,除2012年外,國際收支經常項目與資本項目持續“雙順差”,外匯儲備大幅增加。為此,2006年底中央經濟工作會議就做出了我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快,提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。當時,以增加外匯儲備的方式,阻止匯率過快升值,同時采取了限流入、促流出的措施。但外匯儲備余額仍由2006年底的1.07萬億美元增至2014年6月底的3.99萬億美元。

          之所以出現這種結果,一方面,在“寬進嚴出”的管理框架和思維定式下,“控流入”投鼠忌器,“擴流出”猶猶豫豫。如盡管早已重現資本回流壓力,但2003年就已引入QFII制度,卻到2007年才開始試水QDII制度。另一方面,當時驅動人民幣升值的主要不是熱錢流入,而是基礎國際收支順差(經常項目與直接投資差額合計)過大。2001至2013年(不含2012年),基礎國際收支順差合計3.43萬億美元,貢獻了同期外匯儲備資產增加額的96.2%;短期資本(含凈誤差與遺漏)凈流入1571億美元,僅貢獻了4.4%。短期資本流動的錯不在于流入太多而是缺乏流出渠道,這又印證了前一個觀點。

          2008年全球金融危機之后,我國通過“調結構、擴內需、減順差、促平衡”,才令經濟再平衡取得積極進展,經常項目與基礎國際收支順差大幅收斂!笆濉鼻八哪辏2016~2019年),經常項目順差與GDP之比平均為1.1%,遠低于“十五”至“十二五”期間(2001至2015年)的均值4.2%。同期,基礎國際收支順差與GDP之比均值由6.9%降至1.4%,外匯儲備資產增加額與GDP之比均值也由6.2%降至-0.8%。

          當前“擴流出”機遇與挑戰并存

          自2018年人民幣匯率由單邊下跌轉為雙向波動以后,央行基本退出了外匯市場常態干預,這導致資本流動不是由匯率升貶值決定,而是由經常項目收支狀況所決定。經常項目順差,資本項目就必然逆差;經常項目順差越大,資本凈流出越多。

          去年,我國外匯儲備資產增加262億美元,僅相當于GDP的0.2%,相當于經常項目順差的8.7%,導致同期資本凈流出規模隨經常項目順差增加而增加。同期,經常項目順差和基礎國際收支順差與GDP之比分別為2.0%和2.7%,分別較上年提高了1.0和1.3個百分點,但均遠低于前十五年的均值,且在國際認可的合理范圍以內。故現在緩解人民幣升值壓力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“擴流出”。根據日前有關部門負責人披露的信息,包括提高現有對外資本輸出渠道的額度和便利性,以及嘗試新的對外投資渠道和方式。

          當前“擴流出”具有許多積極意義和有利條件:一是有助于對沖較大的基礎國際收支順差,特別是通過釋放購匯性質的對外投資需求,部分抵消同期熱錢流入壓力;二是有助于變暗為明,減少凈誤差與遺漏,提高國際收支統計質量;三是有助于更好滿足居民資產多元化配置,增加居民財產性收入的需求,支持加快構建新發展格局;四是前期“擴流出”包括金融雙向開放(如股票通業務)已經積累了一定的經驗;四是國家經濟金融實力日益提高,民間貨幣錯配明顯改善,整體抗風險能力增強;五是人民幣匯率雙向波動的彈性增加,外匯市場更加趨于理性和成熟。

          但是,“擴流出”也面臨一系列挑戰:一是資本賬戶開放屬于制度中性,本身不能決定資本流入還是流出。況且,短期資本流動更加具有順周期性,不排除因資本流出限制放寬,當前形勢下反而可能加速資本流入。

          二是放松對外投資的節奏和力度不完全取決于外匯形勢好壞,而取決于境內主體有沒有在全球配置資源的能力。這次新冠肺炎疫情大流行,全球主要經濟體大放水,海外資產價格虛高、政府債務飆升,國際金融脆弱性上升,進一步加大了對外投資風險。

          三是“擴流出”是系統工程,還涉及其他監管部門和配套改革,不可能一蹴而就。同時,“擴流出”過程中還需要建立健全對跨境資本流出的宏觀審慎框架,以及加強跨境資本流動監測。

          四是內外部不確定不穩定因素依然較多,這要求資本流動管理保持足夠的彈性和靈活性,更好應對資本大進大出的風險。

          五是“十四五”規劃提出統籌安全與發展,穩慎推進人民幣國際化,這要求對外開放要穩打穩扎、穩中求進,最終實現與國際經貿規則接軌、少走回頭路的制度型開放。

          總體而言,當前“擴流出”有助于促進外匯供求平衡,緩解人民幣升值壓力。當然,與2013年之前的情形相比,從外匯形勢看,這一次“擴流出”的迫切性和重要性可能有所下降。下一步關鍵還在于繼續深化匯率市場化改革,引導匯率雙向波動,穩定市場預期,進一步發揮匯率對國際收支平衡的自動穩定器作用。

         。ㄗ髡呦抵秀y證券全球首席經濟學家)

        (責任編輯:王治強 HF013)
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