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        財信研究解讀2021年二季度貨幣政策執行報告:下半年貨幣政策或邊際小幅寬松

        2021-08-10 11:02:42 和訊名家 

         

        正文

        事件:8月9日,中國人民銀行發布《2021年第二季度貨幣政策執行報告》(以下簡稱“報告”)

        一、?經濟形勢:疫情存變數,外部趨復雜,內部不穩固

        對于經濟形勢的判斷,報告延續了7月30日政治局會議表態,強調 “疫情存變數”、“外部環境更趨嚴峻復雜”、“國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”,提出“經濟增長動能的可持續性面臨一定挑戰”,表現出對經濟穩增長壓力加大的擔憂。

        “疫情存變數”:一是近期傳染性更強的德爾塔變異毒株在超過98個國家或地區肆虐,導致多個經濟體疫情出現強勁反彈(見圖1),未來全球疫情演進存在較大變數;二是只要仍有部分人口受病毒及其變異毒株的影響,全球就沒有哪個國家是安全的,如我國疫情防控成效居全球之首,但受海外輸入疫情影響,7月份以來德爾塔變異毒株已在全國多省市蔓延,對經濟形成較大短期擾動。

        “外部環境更趨復雜嚴峻”:一是疫苗獲取能力已成為世界經濟的主要斷層,發達經濟體與新興經濟體復蘇分化加劇,且為應對通脹壓力,部分新興經濟體已經開始加息(見圖2),或進一步拉大上述不平衡;二是全球供需錯配仍然存在,加上主要發達經濟體流動性極度寬松,通脹上行風險尚待觀察;三是全球勞動力市場復蘇相對偏慢,如美歐就業狀況距離疫前水平均有較大差距,根據國際勞工組織預測,2021年全球仍將至少有2.2億人失業;四是受主要發達經濟體通脹與經濟復蘇均超預期影響,其貨幣政策轉向概率增加,或引發金融市場估值調整、增大部分新興經濟體資本流出和匯率貶值等壓力。

        “國內仍不穩固、不均衡”:一是消費、制造業投資等內生動能恢復持續偏弱。如上半年兩者兩年平均增速分別為4.4%、2.0%,尚不足疫前(2019年)的六成和七成(見圖3),且未來兩者修復提速仍面臨制約。二是出口、房地產投資等前期經濟增長主動力面臨放緩壓力。如受海外供需缺口彌合和高基數影響,下半年出口大概率高位趨緩,同時國內樓市監管政策已全面趨嚴,房地產投資也將趨于回落。三是中下游中小企業仍面臨較大困難。如受原材料價格高企、海運物流不暢、招工困難等因素影響,中下游中小企業利潤空間受到擠壓,上游投資、增加值和利潤數據均好于中下游,大型企業制造業PMI長期高于中小企業制造業PMI(見圖4)。

        二、物價形勢:國內整體可控,但全球上行風險需密切關注

        面對美國等主要經濟體通脹不斷刷新20世紀90年代以來的新高,國內PPI仍維持高位,在一季度貨幣政策執行報告已開辟專欄討論物價的基礎上,本次報告再度設置專欄《正確認識貨幣與通脹的關系》,對物價走勢做出指引。報告認為:

        全球通脹上行風險仍需密切關注。一是疫情爆發以來,美、歐、日等主要發達經濟體,實施了極度寬松貨幣政策和大規模財政刺激的政策組合,由政府主導推動貨幣大幅增長,對通脹形成關鍵支撐,貨幣與通脹的關系沒有變化;二是受變異毒株在多個國家傳播加快導致疫情反彈影響,全球經濟恢復過程中的供需錯配仍然存在,加上美國新一輪基建刺激或加快落地、全球需求繼續恢復,大宗商品價格上漲動能尚未完全消退。通脹會否持續下去,市場存在較大分歧,需密切關注。

        國內通脹壓力整體可控。一是我國貨幣供應量增速自去年5月起就逐步回歸正常,2021年6月末的M2增速與疫前水平已基本相當、與名義經濟增速基本匹配,有利于從根本上穩住物價。二是受全球大宗商品價格上漲和去年低基數的影響,我國PPI面臨階段性上漲壓力,但隨著全球生產供給恢復、基數效應消退,預計PPI短期維持高位、未來或趨于回落;同時疫后國內供給修復持續快于需求,加上近年來PPI向CPI的傳導關系明顯減弱,預計未來CPI總體也偏平穩。

        三、貨幣政策:邊際小幅寬松,結構性發力為主

        面對國內經濟穩增長壓力有所加大,通脹走勢整體可控,但需密切關注海外輸入性通脹風險的宏觀環境,報告明確指出下一階段要“堅持實施正常的貨幣政策”、要“搞好跨周期政策設計,增強宏觀政策自主性,根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏”,“堅決不搞‘大水漫灌’”,表明未來貨幣政策或大概率趨于邊際寬松,但整體力度偏溫和。

        一是總量上穩健取向不變,但或加大對短期流動性擾動的對沖力度,下半年繼續降準的可能性不能排除。其一,報告反復強調“堅決不搞‘大水漫灌’”、堅持“穩字當頭”,反映出貨幣政策穩健取向不變,大幅寬松概率不大。其二,報告指出今年上半年貨幣政策力度已基本回到疫前常態水平,表明貨幣退潮已結束,下半年隨著基本面走弱流動性將有所改善;其三,報告新增“加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析,進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性”表述,指向央行對流動性的調控或更趨精細化。具體看,下半年國內政府債券總供給同比多增0.6萬億左右,加上MLF到期規模高達4.15萬億元,比去年同期多1.6萬億元,短期流動性沖擊不容小覷,同時未來美聯儲Taper也會對市場流動性產生擾動;但央行已提前于7月份降準1個百分點,釋放長期資金約1萬億元,加上下半年碳減排支持工具、再貸款等也有利增加基礎貨幣,預計央行將視市場流動性變化靈活調整,以保證流動性合理充裕,不排除在必要時再次降準。

        二是價格上十年期國債收益率下行空間或有限,降成本主要依靠金融機構讓利,下半年降息概率偏低。其一,6月末國內貸款加權平均利率、一般貸款加權平均利率分別為4.93%和5.2%,均創有統計以來新低(見圖5),且與國際相比較,目前我國利率水平雖比主要發達經濟體略高一些,但在發展中國家和新興經濟體中相對較低,未來進一步下行空間或已有限。其二,當前國內剔除通脹因素后的實際利率(名義貸款利率-綜合通脹指數)水平已降至零以下,處于歷史低位區間(見圖6),也反映出其進一步大幅下降的必要性和空間均有限。其三,四季度美聯儲釋放討論Taper信號的概率偏大(詳見報告《美聯儲貨幣收緊:未來將至》),加上下半年國債供給大幅增加,均對利率上行形成一定拉動;其四,報告提出下一步將持續釋放LPR改革潛力,同時優化存款利率監管,保持銀行負債端成本基本穩定,并督促銀行將政策紅利傳導至實體經濟,預計金融機構讓利將仍是降成本,特別是降低小微企業綜合融資成本的抓手。

        三是結構上信貸增長緩慢省份和綠色金融兩大領域政策力度加碼值得期待。下半年結構性政策發力仍是主基調,但操作上除了繼續加大對科技創新、小微企業、綠色發展、制造業等領域的支持外,兩大新亮點值得關注。其一,報告開辟專欄《貨幣政策支持區域協調發展》,詳細介紹加大對信貸增長緩慢地區的信貸支持力度。其背后的原因,一定程度上在于國內各地區社零消費增速與流向本地區的信貸增速高度相關,但近年來受北方地區社融占全國社融的比重持續回落影響,國內消費“南強北弱”的分化態勢加劇,尤其是疫后東北、華北、西北地區社零持續疲弱,對經濟主動力-消費形成重要拖累(見圖7-8)。為暢通經濟金融良性循環、促進區域協調發展,充分發揮消費的基礎性作用,預計中長期內央行都會進一步加大對信貸增長緩慢地區的支持力度。其二,綠色金融支持力度有望加大、節奏或提速。如本次報告提出“有序推動碳減排支持工具落地生效”,與一季度貨幣政策執行報告“研究推出央行碳減排支持工具”表述相比,表明對碳達峰、碳中和金融支持或提速;同時本次報告較以往報告對綠色金融的著墨明顯更多、支持方向更明確,預計未來支持力度也有望加大。

        四、預計下半年匯率波動彈性加大

        一是報告強調隨著人民幣匯率形成機制改革持續推進,近年來市場在匯率形成中已發揮決定性作用,人民幣匯率雙向波動已成為常態;加上未來我國將持續穩慎推進人民幣國際化,預計人民幣匯率彈性有望進一步加大。

        二是年內中美貨幣政策周期將反向變化,全球將面臨美聯儲收緊貨幣政策溢出效應的沖擊,報告強調“要增強宏觀政策自主性”,即貨幣政策以實現國內均衡和國內目標為主,面對外部沖擊將充分發揮匯率的緩沖器作用,預計匯率保持基本穩定的同時,雙向波動彈性加大。

        三是從經濟基本面的變化看,受益于發達經濟體新冠肺炎疫苗接種取得進展,加上極度寬松的貨幣財政環境,下半年美國等發達經濟體經濟恢復勢頭或保持強勁,與我國經濟增長差距將進一步收窄,或對人民幣匯率也會產生一定影響。

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        (責任編輯:岳權利 HN152)
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